{"id":2481,"date":"2021-08-26T15:02:17","date_gmt":"2021-08-26T20:02:17","guid":{"rendered":"https:\/\/www.porto.legal\/blog\/?p=2481"},"modified":"2021-08-26T16:34:07","modified_gmt":"2021-08-26T21:34:07","slug":"clausulas-antidilutivas-que-son-y-como-funcionan","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.porto.legal\/blog\/clausulas-antidilutivas-que-son-y-como-funcionan\/","title":{"rendered":"Cl\u00e1usulas Antidilutivas: \u00bfQu\u00e9 son y c\u00f3mo funcionan?"},"content":{"rendered":"

Es habitual que inversionistas que adquieren una participaci\u00f3n minoritaria en una sociedad protejan sus inversiones contra diluciones posteriores a una valorizaci\u00f3n menor de la que se hizo su inversi\u00f3n.\u00a0 El objetivo de este art\u00edculo es detallar las cl\u00e1usulas anti-diluci\u00f3n t\u00edpicas y su funcionamiento.<\/span><\/p>\n

\u00bfQu\u00e9 son las cl\u00e1usulas antidilutivas?<\/i><\/b><\/p>\n

Son cl\u00e1usulas que protegen a inversionistas ante futuros aumentos de capital donde nuevos inversionistas pagan un precio por acci\u00f3n menor al pagado por inversionistas previos (y que buscan la protecci\u00f3n ante el <\/span>down-round<\/span><\/i>). Mediante las cl\u00e1usulas anti-diluci\u00f3n, se pactan los t\u00e9rminos que gatillan la obligaci\u00f3n de la sociedad de emitir acciones adicionales en favor de los inversionistas que pagaron un mayor precio por acci\u00f3n en rondas de inversi\u00f3n previas para compensar la diluci\u00f3n indeseada.<\/span><\/p>\n

Supongamos que una sociedad levanta financiamiento de capital por $2,000,000.00 (dos millones de d\u00f3lares) a una valorizaci\u00f3n previa a la inversi\u00f3n (<\/span>pre-money<\/span><\/i>) de $18,000,000.00 (dieciocho millones de d\u00f3lares). Asumiendo que la sociedad tiene en circulaci\u00f3n 90,000 acciones y existen instrumentos convertibles vigentes que otorgan derechos para suscribir hasta 10,000 acciones previo a la inversi\u00f3n; el precio por acci\u00f3n pagado por los inversionistas es de $180.00 (ciento ochenta d\u00f3lares) como se detalla en el Cuadro 1. El precio por acci\u00f3n pagado se obtiene de dividir (i) la valorizaci\u00f3n de la sociedad previa a la inversi\u00f3n (<\/span>pre-money<\/span><\/i>) ($18,000,000) entre (ii) la sumatoria entre las acciones en circulaci\u00f3n (90,000) y el n\u00famero de acciones resultantes asumiendo la conversi\u00f3n de los instrumentos convertibles (10,000). En este ejemplo, los inversionistas recibir\u00e1n 11,111 nuevas acciones que les otorgar\u00e1n el 10.00% de la sociedad tal como se detalla en el Cuadro 1.<\/span><\/p>\n

Cuadro 1<\/b><\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n\n
Pre-Money<\/b><\/td>\nInversi\u00f3n<\/b><\/td>\n<\/tr>\n
Accionistas<\/b><\/td>\nAcciones (#)<\/b><\/td>\nParticipaci\u00f3n (%)<\/b><\/td>\nInversi\u00f3n ($)<\/b><\/td>\nPre-Money ($)<\/b><\/td>\nPrecio por acci\u00f3n ($)<\/b><\/td>\nNuevas Acciones (#)<\/b><\/td>\nAcciones totales (#)<\/b><\/td>\nParticipaci\u00f3n (%)<\/b><\/td>\n<\/tr>\n
Fundadores<\/span><\/td>\n90,000<\/span><\/td>\n90.00%<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n90,000<\/span><\/td>\n81.00%<\/span><\/td>\n<\/tr>\n
Instrumentos convertibles<\/span><\/td>\n10,000<\/span><\/td>\n10.00%<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n10,000<\/span><\/td>\n9.00%<\/span><\/td>\n<\/tr>\n
Inversionistas<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n0.00%<\/span><\/td>\n$ 2,000,000.00<\/span><\/td>\n$ 18,000,000.00<\/span><\/td>\n$ 180.00<\/b><\/span><\/td>\n11,111<\/b><\/span><\/td>\n11,111<\/span><\/td>\n10.00%<\/span><\/td>\n<\/tr>\n
Total<\/span><\/td>\n100,000<\/span><\/td>\n100.00%<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n111,111<\/span><\/td>\n100.00%<\/span><\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

En vista que un 10.00% de participaci\u00f3n no permite a los inversionistas bloquear o establecer las condiciones para aumentos de capital posteriores para el levantamiento de fondos, los inversionistas deber\u00edan protegerse contra la eventual p\u00e9rdida de valorizaci\u00f3n de la sociedad en rondas posteriores con protecciones antidilutivas.<\/span><\/p>\n

\u00bfC\u00f3mo se pierde valor en rondas posteriores con menor valorizaci\u00f3n?<\/i><\/b><\/p>\n

En el mismo caso anterior, si la sociedad posteriormente levanta financiamiento por $2,000,000.00 (dos millones de d\u00f3lares) a una valorizaci\u00f3n de la sociedad previa a la inversi\u00f3n de $12,000,000.00 (doce millones de d\u00f3lares) y <\/span>no se hubiera pactado ninguna cl\u00e1usula anti-diluci\u00f3n<\/b>, la tabla de capitalizaci\u00f3n de la sociedad luego de la inversi\u00f3n quedar\u00eda como se detalla en el Cuadro 2.<\/span><\/p>\n

Cuadro 2<\/b><\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n
Pre-Money<\/b><\/td>\nInversi\u00f3n – Sin protecci\u00f3n anti-diluci\u00f3n<\/b><\/td>\n<\/tr>\n
Accionistas<\/b><\/td>\nAcciones (#)<\/b><\/td>\nParticipaci\u00f3n (%)<\/b><\/td>\nInversi\u00f3n ($)<\/b><\/td>\nPre-Money ($)<\/b><\/td>\nPrecio por acci\u00f3n ($)<\/b><\/td>\nNuevas Acciones (#)<\/b><\/td>\nAcciones totales (#)<\/b><\/td>\nParticipaci\u00f3n (%)<\/b><\/td>\n<\/tr>\n
Fundadores<\/span><\/td>\n90,000<\/span><\/td>\n81.00%<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n90,000<\/span><\/td>\n69.43%<\/span><\/td>\n<\/tr>\n
Instrumentos convertibles<\/span><\/td>\n10,000<\/span><\/td>\n9.00%<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n10,000<\/span><\/td>\n7.71%<\/span><\/td>\n<\/tr>\n
Inversionistas\u00a0<\/span><\/td>\n11,111<\/span><\/td>\n10.00%<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n11,111<\/span><\/td>\n8.57%<\/span><\/td>\n<\/tr>\n
Nuevos Inversionistas<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n$ 2,000,000.00<\/span><\/td>\n$ 12,000,000.00<\/span><\/td>\n$ 108.00<\/b><\/td>\n18,519<\/span><\/td>\n18,519<\/span><\/td>\n14.29%<\/span><\/td>\n<\/tr>\n
Total<\/span><\/td>\n111,111<\/span><\/td>\n100.00%<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n129,630<\/span><\/td>\n100.00%<\/span><\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

N\u00f3tese que en esta ronda de inversi\u00f3n el precio por acci\u00f3n pagado es de US$108.00; es decir, US$72 menos de lo que pagaron los inversionistas en la ronda anterior; diluy\u00e9ndose as\u00ed a un precio por acci\u00f3n menor. La participaci\u00f3n de los inversionistas pasar\u00eda a tener un valor de $1,199,800.001<\/sup><\/span>, es decir, una p\u00e9rdida de valor de US$800,200.00 respecto de su inversi\u00f3n de $2,000,000.00.<\/span><\/p>\n

Tipos de cl\u00e1usulas Antidilutivas<\/i><\/b><\/p>\n

Existen dos tipos de cl\u00e1usulas anti-diluci\u00f3n que son las m\u00e1s utilizadas: <\/span>full ratchet<\/span><\/i> y <\/span>weighted average<\/span><\/i>. En ambos casos, la sociedad se compromete a emitir a los inversionistas iniciales la cantidad de acciones que sean necesarias para compensar la diluci\u00f3n generada por inversiones posteriores a un precio por acci\u00f3n menor al pagado por los inversionistas iniciales.\u00a0 La diferencia radica en la cantidad de acciones adicionales que reciben los inversionistas, dependiendo de la metodolog\u00eda que se utilice, como se explica a continuaci\u00f3n:\u00a0<\/span><\/p>\n

    \n
  • Full ratchet<\/i><\/b>: los inversionistas reciben el n\u00famero de acciones adicionales que les hubieran correspondido en caso su inversi\u00f3n hubiera pagado <\/span>el mismo precio por acci\u00f3n<\/b> que los inversionistas en la ronda posterior. Es decir, se calculan las acciones que hubieran recibido los inversionistas de haber pagado el menor precio por acci\u00f3n y la sociedad entrega la diferencia necesaria para la compensaci\u00f3n.<\/span><\/li>\n<\/ul>\n

    Siguiendo el ejemplo, por la inversi\u00f3n de US$2,000,000.00 entre US$108; los inversionistas debieron recibir 18,519 acciones. Como pagaron un precio por acci\u00f3n mayor, s\u00f3lo recibieron en su oportunidad 11,111 acciones, por lo que la sociedad compensa la diferencia entregando 7,408 nuevas acciones para que la inversi\u00f3n de los inversionistas no pierda valor, tal como se especifica en el Cuadro 3.<\/span><\/p>\n

    \n

    1 <\/sup>Nota<\/b>: deriva de multiplicar la valorizaci\u00f3n luego de la inversi\u00f3n, por el porcentaje de participaci\u00f3n.<\/span><\/p>\n

    \n

    Cuadro 3<\/b><\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n
    Pre-Money<\/b><\/td>\nInversi\u00f3n + Full Ratchet<\/b><\/td>\n<\/tr>\n
    Accionistas<\/b><\/td>\nAcciones (#)<\/b><\/td>\nParticipaci\u00f3n (%)<\/b><\/td>\nInversi\u00f3n ($)<\/b><\/td>\nPre-Money ($)<\/b><\/td>\nPrecio por acci\u00f3n ($)<\/b><\/td>\nNuevas Acciones (#)<\/b><\/td>\nAnti-diluci\u00f3n<\/b><\/td>\nAcciones totales (#)<\/b><\/td>\nParticipaci\u00f3n (%)<\/b><\/td>\n<\/tr>\n
    Fundadores<\/span><\/td>\n90,000<\/span><\/td>\n81.00%<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n90,000<\/span><\/td>\n65.68%<\/span><\/td>\n<\/tr>\n
    Instrumentos convertibles<\/span><\/td>\n10,000<\/span><\/td>\n9.00%<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n10,000<\/span><\/td>\n7.30%<\/span><\/td>\n<\/tr>\n
    Inversionistas\u00a0<\/span><\/td>\n11,111<\/span><\/td>\n10.00%<\/span><\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n7,408<\/span><\/td>\n18,519<\/span><\/td>\n13.51%<\/span><\/td>\n<\/tr>\n
    Nuevos Inversionistas<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n$ 2,000,000.00<\/span><\/td>\n$ 12,000,000.00<\/span><\/td>\n$ 108.00<\/span><\/td>\n18,519<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n18,519<\/span><\/td>\n13.51%<\/span><\/td>\n<\/tr>\n
    Total<\/span><\/td>\n111,111<\/span><\/td>\n100.00%<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n\u00a0<\/span><\/td>\n137,038<\/span><\/td>\n100.00%<\/span><\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

    Como se advierte, la metodolog\u00eda de <\/span>full-ratchet<\/span><\/i> hace que los fundadores y los titulares de instrumentos convertibles se diluyan a prorrata, para entregar a los inversionistas las acciones necesarias para compensar la p\u00e9rdida de valor de la sociedad.<\/span><\/p>\n

    La participaci\u00f3n de los inversionistas pasar\u00eda a tener un valor de $1,891,400.002<\/sup><\/span>, es decir, una p\u00e9rdida de valor de US$108,600.00 respecto de su inversi\u00f3n de $2,000,000.00.<\/span><\/p>\n