Es habitual que inversionistas que adquieren una participación minoritaria en una sociedad protejan sus inversiones contra diluciones posteriores a una valorización menor de la que se hizo su inversión.  El objetivo de este artículo es detallar las cláusulas anti-dilución típicas y su funcionamiento.

¿Qué son las cláusulas antidilutivas?

Son cláusulas que protegen a inversionistas ante futuros aumentos de capital donde nuevos inversionistas pagan un precio por acción menor al pagado por inversionistas previos (y que buscan la protección ante el down-round). Mediante las cláusulas anti-dilución, se pactan los términos que gatillan la obligación de la sociedad de emitir acciones adicionales en favor de los inversionistas que pagaron un mayor precio por acción en rondas de inversión previas para compensar la dilución indeseada.

Supongamos que una sociedad levanta financiamiento de capital por $2,000,000.00 (dos millones de dólares) a una valorización previa a la inversión (pre-money) de $18,000,000.00 (dieciocho millones de dólares). Asumiendo que la sociedad tiene en circulación 90,000 acciones y existen instrumentos convertibles vigentes que otorgan derechos para suscribir hasta 10,000 acciones previo a la inversión; el precio por acción pagado por los inversionistas es de $180.00 (ciento ochenta dólares) como se detalla en el Cuadro 1. El precio por acción pagado se obtiene de dividir (i) la valorización de la sociedad previa a la inversión (pre-money) ($18,000,000) entre (ii) la sumatoria entre las acciones en circulación (90,000) y el número de acciones resultantes asumiendo la conversión de los instrumentos convertibles (10,000). En este ejemplo, los inversionistas recibirán 11,111 nuevas acciones que les otorgarán el 10.00% de la sociedad tal como se detalla en el Cuadro 1.

Cuadro 1

En vista que un 10.00% de participación no permite a los inversionistas bloquear o establecer las condiciones para aumentos de capital posteriores para el levantamiento de fondos, los inversionistas deberían protegerse contra la eventual pérdida de valorización de la sociedad en rondas posteriores con protecciones antidilutivas.

¿Cómo se pierde valor en rondas posteriores con menor valorización?

En el mismo caso anterior, si la sociedad posteriormente levanta financiamiento por $2,000,000.00 (dos millones de dólares) a una valorización de la sociedad previa a la inversión de $12,000,000.00 (doce millones de dólares) y no se hubiera pactado ninguna cláusula anti-dilución, la tabla de capitalización de la sociedad luego de la inversión quedaría como se detalla en el Cuadro 2.

Cuadro 2

Nótese que en esta ronda de inversión el precio por acción pagado es de US$108.00; es decir, US$72 menos de lo que pagaron los inversionistas en la ronda anterior; diluyéndose así a un precio por acción menor. La participación de los inversionistas pasaría a tener un valor de $1,199,800.00¹, es decir, una pérdida de valor de US$800,200.00 respecto de su inversión de $2,000,000.00.

Tipos de cláusulas Antidilutivas

Existen dos tipos de cláusulas anti-dilución que son las más utilizadas: full ratchet y weighted average. En ambos casos, la sociedad se compromete a emitir a los inversionistas iniciales la cantidad de acciones que sean necesarias para compensar la dilución generada por inversiones posteriores a un precio por acción menor al pagado por los inversionistas iniciales.  La diferencia radica en la cantidad de acciones adicionales que reciben los inversionistas, dependiendo de la metodología que se utilice, como se explica a continuación: 

• Full ratchet: los inversionistas reciben el número de acciones adicionales que les hubieran correspondido en caso su inversión hubiera pagado el mismo precio por acción que los inversionistas en la ronda posterior. Es decir, se calculan las acciones que hubieran recibido los inversionistas de haber pagado el menor precio por acción y la sociedad entrega la diferencia necesaria para la compensación.

Siguiendo el ejemplo, por la inversión de US$2,000,000.00 entre US$108; los inversionistas debieron recibir 18,519 acciones. Como pagaron un precio por acción mayor, sólo recibieron en su oportunidad 11,111 acciones, por lo que la sociedad compensa la diferencia entregando 7,408 nuevas acciones para que la inversión de los inversionistas no pierda valor, tal como se especifica en el Cuadro 3.

¹ Nota: deriva de multiplicar la valorización luego de la inversión, por el porcentaje de participación.

Cuadro 3

Como se advierte, la metodología de full-ratchet hace que los fundadores y los titulares de instrumentos convertibles se diluyan a prorrata, para entregar a los inversionistas las acciones necesarias para compensar la pérdida de valor de la sociedad.

La participación de los inversionistas pasaría a tener un valor de $1,891,400.00², es decir, una pérdida de valor de US$108,600.00 respecto de su inversión de $2,000,000.00.

• Weighted average: los inversionistas reciben el número de acciones adicionales que les corresponde en virtud de una ratio que se deriva de la siguiente fórmula:

Paso 1 – Calcular la Ratio:

(A+B) / (A+C), donde

A: la cantidad de acciones de la sociedad, previo al down-round, calculado sobre la base de una dilución total (ver Cuadro 1): 111,111.

B: la cantidad de acciones que se compraron en la ronda anterior: US$2MM/US$180.00 (ver Cuadro 1) = 11,111.

C: la cantidad de acciones emitidas en el down-round (ver cuadro 2): 18,519. 

Paso 2 – Calcular el Precio de Conversión:

La ratio es 1:0.94285, lo que implica que los inversionistas protegidos por esta cláusula deben multiplicar (i) el precio por acción pagado por (ii) la ratio; lo que resulta en un nuevo precio por acción ajustado por el down-round, de acuerdo con lo siguiente: 

$180*0.94285= $169.71

Paso 3 – Calcular las Acciones Ajustadas.

² Nota: deriva de multiplicar la valorización luego de la inversión, por el porcentaje de participación.

Los inversionistas protegidos por esta cláusula, por su inversión de US$2MM, son compensados a un precio por acción de $169.71, lo cual les hubiera dado derecho a comprar 11,785 acciones. Sin embargo, el inversionista recibió 11,111 de manera que, para compensarlo, se le entrega en este down-round unas 674 acciones adicionales, como detalla el Cuadro 4. 

Cuadro 4

En este escenario, la participación de los inversionistas tendría un valor de $1,265,600.00³, es decir, una pérdida de valor de US$734,400.00 respecto de su inversión de $2,000,000.00. Este valor es menor que una protección full ratchet, pero mejor que sin cláusula anti-dilución.

Conclusión

Las cláusulas anti-dilución protegen a los accionistas minoritarios ante futuras rondas de inversión con valorizaciones menores (down-rounds).  En una cláusula full ratchet el impacto dilutivo por la menor valorización de la sociedad es asumido principalmente por los fundadores; mientras que en una weighted average, el impacto dilutivo es asumido por los fundadores e inversionistas.  De ello se desprende que, la cláusula full ratchet sea preferida por inversionistas y la de weighted-average por los fundadores.  

La elección de una sobre la otra dependerá del poder de negociación de las partes.

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 ³ Nota: deriva de multiplicar la valorización luego de la inversión, por el porcentaje de participación.